Interessen for start-ups og venture kapital er større end nogensinde. Pengene sidder løst for tiden. Eventyret lokker. Men når det gælder objektive måder at værdiansætte start-ups på, famler man i blinde. Når der hverken findes regnskaber, sammenlignelige virksomheder eller valide budgetter, erstatter ”kvalitativ strategisk analyse” sædvanlige værdiansættelsesmodeller. Scenen er på den måde sat for hestehandel og lotteri!

I denne artikel introduceres Discounted Exit Value (DEV) som et forslag til en transparent metode til værdifastsættelse af start-ups. DEV metoden argumenterer – som noget nyt – for at anvende almindelig kendte beregningsmetoder på start-ups, også selvom usikkerheden om nøglemetrikkerne er ubestridelig. Ikke en perfekt metode, men bedre end ingenting.DEV kan med fordel bruges af både investorer og kapitalsøgende start-ups i deres indbyrdes dialog for derigennem at føre til beslutninger på et mere oplyst grundlag.

 

Den gængse værdiansættelsesmodel – et afsæt

Når etablerede virksomheder værdiansættes f.eks. i forbindelse med et forestående salg, en kapitaludvidelse eller en børsnotering, er der som regel ingen slinger i valsen, hvad angår valg af metodikker til værdiansættelse: 

I) Reel værdi. Man budgetterer, beregner, anslår og tilbagediskonterer alle fremtidige forventede nettobetalinger til virksomheden og når derved frem til værdien som Discounted Cash Flow (DCF). Parametrene i beregningsmodellen er a) resultat-, balance-og pengestrømsbudgetter en årrække frem (typisk 3-8) til et b) terminaltidspunkt, c) den fremtidige vækstrate samt d) vægtede kapitalomkostninger. Fra det trækkes e) nettorentebærende gæld og f) visse andre poster for at bygge bro mellem virksomhedsværdi og aktieværdi. Via DCF-modellen når man frem til en eksakt værdiansættelse af virksomheden, der så kan krydres med følsomhedsberegninger, best og worst case scenarier o. lign.

II) Relativ værdi. Beregningen af DCF vil normalt blive suppleret af sammenlignelige transaktioner, dvs. hvad tilsvarende virksomheder senest er blevet solgt for, værdiansat til eller aktuelt handles til på børsen.

III) I forlængelse heraf ”trykprøves” DCF ved at værdiansætte virksomheden som en multipel af dens regnskabsmæssige resultater (EBITDA eller EBT) og/eller en multipel af nettoomsætningen.

IV) Endelig vil værdien af immaterielle aktiver som patenter, samarbejdsaftaler, varemærker, markedsadgang etc. indgå i en samlet og endelig vurdering. 

Efter ”omrøring” står man herefter med et – forhåbentligt – forholdsvis præcist, retvisende og metodekonsistent resultat i form af en værdi eller et værdiinterval. Corporate Finance huse, kapitalfonde og rådgivere anerkender, mestrer og deler disse værdiansættelsesinstrumenter med deres krydderier og nuancer. Metodikkens pålidelighed hviler på almindelig investeringsteori og dokumenteret historisk talmateriale om virksomheden samt kvalificerede fremskrivninger og forudsigelser, som man berettiget anser for at være pålidelige.

Nøgletermerne er (1) historik, (2) strategi på et kendt fundament, (3) valid kvantificering af strategiens konsekvenser og dermed af de fremtidige økonomiske resultater og (4) kendte eller implicit accepterede sandsynligheder for bestemte udfald og (5) almindelig investeringsteori og begreber.

Hestehandel og lotteri

Start-ups har så at sige det omvendte DNA: (1) Ingen historik, (2) strategi på et højst usikkert fundament om noget overhovedet, (3) ringe mulighed for pålidelig kvantificering og validering af fremtidige tal og (4) ukendte eller i bedste fald usikre sandsynligheder for bestemte udfald, men næsten altid (5) en forudsætningsdirigeret prognose, der viser astronomisk omsætningsvækst og indtjening lidt ude i fremtiden.

Hvad gør man så?
I praksis finder værdiansættelse af start-ups sted hver eneste dag året rundt overalt på kloden, når unge eller helt nystartede virksomheder – oftest lovende innovative tech start-ups – rækker ud efter risikovillig kapital og møder venture kapital branchen eller business angels, som på deres side rækker ud efter spændende og attraktive investeringsmuligheder. Uden værdiansættelse ingen deal, uden deal ingen kapitaltilførsel og ingen investering. Markedet fungerer!

Founders syn på værdiansættelse
Det er en klassiker, at founders når frem til en ”fair” værdiansættelse af deres projekt ved at stille og besvare to spørgsmål: 1) Hvor meget kapital har vi brug for lige nu? og 2) Hvor stor en ejerandel vil vi afgive? Har vi behov for 3 mio., og vil vi afgive en ejerandel på 10% er virksomheden ergo 30 mio. værd. I snæver forstand en Storm P logik. I bredere forstand en forhandlingskraftlogik. Når et tal er grebet ud af luften, risikerer founders dog at skræmme investorerne væk ved at sigte for højt. Men det modsatte kan også være tilfældet, som da Peter Thiel som den første eksterne investor investerede 500.000 USD i Facebook for 10,2% af selskabet eller danske Morten Lund sendte 80.000 kr. af sine sparepenge afsted til SKYPE og endte med at få i nærheden af 50 mio. kr.

Founders vil i visse tilfælde forsøge at kvalificere deres værdiudspil ved at henvise til allerede afholdte omkostninger eller til, hvad deres kategori af virksomheder er værd i forhold til, hvad de omsætter – ikke sjældent 5-30 x omsætningen. En forventet eksponentiel omsætningsudvikling (”hockey stick”) lige rundt om næste hjørne er som nævnt også med til at trække værdien op.

Founders forsøger til gengæld sjældent at sætte sig ind i, hvordan investorer tænker og regner og hvorfor.

Investors syn på værdiansættelse
Investorsegmentet af business angels udgør en broget flok af individualister med meget divergerende opfattelser og motiver. Mange handler forholdsvis impulsivt og opportunistisk, og der kan næppe udledes generelle metoder til værdiansættelse af start-ups ud fra business angels´ beslutningsadfærd.

Med venture kapital fonde forholder det sig anderledes. Fondene er typisk tidsbegrænsede enheder (10-årige), som ”lover” deres investorer et konkret afkast.

Et simpelt eksempel: Hvis en 10-årig venture kapital fond f.eks. har en målsætning om et afkast (IRR/Internal Rate of Return) på 25%, vil det sige, at dens gennemsnitlige investering skal give pengene igen lige under 10 gange. I praksis kan venture kapital fonde dog kun opnå høje afkast via få kæmpegevinster – måske pengene igen 20-80 gange, mens det store flertal af fondens investeringer ender med at give pengene igen 0 eller 0,X gange. Sådan er spillets regler.

Derfor stiller venture kapital investor ligningen op noget anderledes end founder gør. Investor stiller og besvarer tre spørgsmål: 1) Hvad kan virksomhedens exitværdi være på en god dag?, 2) Hvor mange gange ønsker jeg min investering betalt tilbage? Og 3) Hvor meget er jeg villig til at investere? Hvis virksomhedens exitværdi anslås til 100 mio., kravet er den investerede kapital 10 gange igen, og man investerer 1 mio. bliver værdiansættelsen premoney: 100:10 = 10 – 1 = 9 mio. Denne betragtningsmåde har implicit hjemmel i en risikovægtet afkastkravlogik men med samme anstrøg af Storm P, fordi fokus mest er på egne succeskriterier og tommelfingerregler.

Lidt spydigt kunne man påstå, at mødet mellem founders og investorer præges af hestehandel og lotteri!

Ønsker du at læse resten, så find hele artiklen lige her.